焦点消息！债市观察：缩量逆回购导致长端收益率上行 多空相持短期内振幅有限

过去的一周，债市多空力量相持，经济和社融数据改善预期给空头底气，而多头又在等待合适点位入场配置。央行超预期开展30亿元逆回购操作，其信号意义被市场解读为利空，导致长端利率小幅上行，期债主力走势胶着。月初短端流动性略承压，不过资金利率大多下行。

(资料图)

业内观点称，近期短端收益率走势可能更为确定，月中资金面相对宽裕，且宽信用仍在途中，资金面持续宽松的情况预计年内将继续维持；而在美联储加息周期中，我国政策利率下降的空间有限，因此资金利率难有继续下降的动力。7月份过后，随着复苏动能减弱，地产复苏持续性以及出口可能会拖累经济，长端存在博弈机会。

本周将公布二季度中国经济数据以及6月金融数据，目前市场予以高度关注。外部因素方面，虽然目前美国经济仍处于过热状态，但市场对接下来经济陷入衰退的预期不断上升，“衰退交易”主导了海外市场，提升机构对避险资产的买需。

行情回顾

上周国债期货价格全线收跌，T2209累计下跌0.03%，TF2209累计下跌0.12%，跌幅主要集中在周一，后几个交易日期债情绪有所修复。对T合约来说，100的整数关口从支撑位变成阻力位，上周数次尝试突破都未能成功。持仓方面，T合约在周一持仓量明显上升，指向30亿元逆回购操作促使空头入场，而多头也未退却，多空双方分歧加大。从成交持仓比来看，上周期债交投情绪有所降温，情绪高点出现在周二。

银行间现券市场横盘整理，经济和社融数据改善预期给空头底气，而多头又在等待合适点位入场配置。央行30亿元逆回购操作和专项债提前发行的传闻构成利空，导致长端上行。上周十年国债活跃券220010累计上行1.25bp，十年国开活跃券220210累计上行2.8bp。

具体而言，上周一央行超预期开展30亿元逆回购操作，其信号意义被市场解读为利空，当天220010上行2.25bp；周二央行延续30亿元逆回购操作，但宽松的资金面给了多头底气；周三消息面平静，但债市情绪再度转向谨慎；周四，出于对地方债提前发行的担忧，债市情绪依然偏弱，当天220010上行0.25bp。周五消息面平静，债市窄幅波动。

转债市场表现尚可，截至7月8日，存量可转债共415只，余额为7466.97亿元。7月8日，转债的平均价格为124.75元，分位值为93.52%，处于2018年至今的历史较高水平。转股溢价率为37.00%，分位值为96.35%，处于2018年至今的较高水平。其中，转股价值为90至110元之间的可转债转股溢价率为28.06%，高于2018年以来中平价转债转股溢价率的中位数（14.37%）。

海外债市

北美市场方面，受到激进加息预期影响，截至上周五，2年美债收益率周内累计上升15bp至2.97%，10年美债上升11bp至2.93%，2年美债和10年美债再次倒挂。美国当前就业数据仍然显得十分强劲，通胀处于高位，暂时也难以回落。

上周三美联储会议纪要公布，美联储激进加息不变。从会议纪要来看，美联储对抗通胀的决心丝毫没有减弱，大多数美联储官员支持7月份加息50BP或75BP，市场预期加息75BP概率较大。本次美联储会议纪要释放了对经济的担忧因素，美联储认为未来进一步加息可能导致一段时间经济放缓。受此影响，市场对“衰退”预期上升，机构开始交易2023年美联储降息。

而基本面数据显示，美国CPI的5月份数据反弹至8.6%，通胀回落预期落空，开启了美联储进一步激进加息之路。6月份通胀数据尚未公布，大概率继续维持高位。7月份，随着近期石油价格大跌，布伦特原油价格跌破100美元/桶，对缓解美国通胀具有一定积极作用。

一级市场

上周国债发行2606亿元、政金债发行1368亿元、地方债发行1449亿元，地方债发行量大幅回落，导致利率债净供给显著减少。利率债招标需求与上周相似，并未出现明显改善，政金债多个期限全场倍数甚至低于前一周。1年和3年需求受30亿元逆回购操作冲击较大，5年和7年需求相对较好。上周三，3年和7年附息国债投标倍数分别为3.48和3.82，需求尚可。

整体而言，流动性极度充裕和净供给减少并未提振一级招标需求，基本面修复预期和央行的鹰派信号是压制招标需求的主要因素。据已发布的公告显示，7月11-15日，政府债合计发行2369.4亿，其中，国债发行1800.0亿，地方债发行569.4亿。

上周信用债共发行2472.93亿元，较前一周的2058.58亿元环比上升；由于发行量上升，当周信用债净融资686.25亿元，较前一周592.47亿元环比上升。分产业债和城投债来看，上周产业债发行规模1605.82元，当周产业债净融资规模环比上升，为382.58亿元；城投债发行规模867.11亿元，较前一周的849.18亿元环比上升，城投债上周净融资规模环比下降，为303.68亿元。 

分主体评级看，AA-及以下等级净融资为负，其他等级信用债净融资均为正；分企业性质看，央企、地方国企和民企信用债净融资分别为161.07亿元、350.98亿元和174.21亿元，分别较前一周环比变化-16.23亿元、-194.32亿元和304.32亿元。分地区看，一级信用债发行主要分布在北京、广东、江苏等地区，信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增内蒙古、河南、云南等地区。 

公开市场

截至上周，逆回购存量150亿元，MLF存量49500亿元。7月4-8日，央行合计净回笼3850亿元。其中，逆回购投放150亿元，到期4000亿元，当周净回笼资金为3850亿元。7月11-15日，逆回购到期150亿元，MLF回笼1000亿元。此外，央行将于12日进行年内第二期国库定期存款招标，操作量400亿元，市场关注中标利率。

逆回购缩量之后，资金利率仍维持低位。7月4日，逆回购单日投放缩量至30亿元，延续至8日。不过在逆回购缩量的同时，DR001和R001均处于较低水平，7-8日，DR001回落至1.21% 左右，R001回落至1.28-1.29%，均低于6月水平。接下来重点关注税期央行投放量及资金面走向。

7月11-15日，资金面关注的因素包括：周二（12日）央行进行年内第二次国库定存操作，规模400亿元，期限1个月，关注中标利率，3月同期限中标利率为3.41%；周五（15日）MLF到期1000亿元，关注续作规模。全周逆回购到期150亿元，每日到期量均为30亿元；此外，周五（15日）为纳税申报截止日，7月为缴税大月。

要闻回顾

央行发布《中国区域金融运行报告（2022）》报告称，“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导渠道不断强化，货币政策传导效率进一步提升，实际贷款利率稳中有降，持续处于较低水平。下一步要发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，着力稳定银行负债成本，推动降低企业综合融资成本。

重要数据

国家统计局发布2022年6月份全国CPI和PPI数据。6月我国CPI同比上涨2.5%，涨幅比5月扩大0.4个百分点；PPI同比上涨6.1%，涨幅比5月回落0.3个百分点。

美国6月ISM非制造业PMI为55.3%，创2020年5月以来新低，前值为55.9%。美国6月Markit服务业PMI终值为52.7%，市场预期51.6%，初值51.6%。

美国劳工部数据显示，6月份美国新增非农就业37.2万人，远超市场预期的增26.8万人；美国失业率维持在3.6%；平均时薪较5月增0.3%，同比增5.11%。

机构观点

国盛固收：当前央行受制于基本面限制，难以大幅收紧流动性，而实体资金需求不足情况下流动性或继续保持宽松，债市无需过度谨慎，久期策略和杠杆策略都是占优策略。央行30亿操作并非意味着流动性会趋势性收紧。当前基本面和信用状况并不支持央行大幅收紧流动性。同时在财政存款继续下降、居民继续回补银行体系流动性情况下，流动性将继续保持宽松，对债市依然形成保护。因而对债市无需过度悲观，长端利率尚未到趋势性调整时。

华创固收：国内经济修复和保就业仍是政策首要矛盾，核心CPI反映内需依旧低迷，通胀的控制更侧重从供给端着手。在兼顾内外平衡和物价稳定要求下，货币政策总量宽松概率偏低，依旧会维持流动性合理充裕支持实体经济；但合理充裕并不意味着资金利率需要大幅低于政策利率，债市高企的杠杆率已经引起央行关注，需要重视央行持续30亿元逆回购操作对市场的预期引导。预计债市短期维持震荡偏弱格局。

光大固收：基本面应该已经度过了最艰难的时期，但后续出口增速预计将回落，财政政策目前定位是按照年初两会制定的政策推进，可能并无太多增量政策。因此后续基本面很难有太好的表现。这一背景下，长端利率很难出现趋势性的向上机会，整体将在2.8%左右震荡，而2.7%则可能是年内的低位。后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。