债市观察：机构做多逻辑迎来转向 收益率曲线持续平坦化上移

新华财经北京12月5日电 （王菁）过去的一周，市场对利好因素反应钝化，期现券延续震荡回调。此前机构已经对基本面放缓和货币政策宽松有所定价，而对利空因素和政策面变化反应敏感，债市继续承受交易逻辑转向的挑战。同时，预期调整中出现股债跷动，纯债表现继续走弱。上周收益率曲线平均上移5-7BPs，国债期货比现券稍抗跌。

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市场观点称，近期政策面确实有较多增量变化，“流动性宽松+地产困境+疫情”这三点做多债市的逻辑都被动摇，因此不同久期的国债和国开收益率均大幅上行，市场调整中叠加机构行为变化，短端继续承压，收益率曲线持续平坦化。

本周来说，12月5日降准释放5000亿元资金，有助于稳定短期资金利率，短端修复的确定性仍较强；另一方面，面对基本面现状，不排除有进一步降低MLF利率，带动LPR下行，降实体经济融资成本的可能性，所以在长端利率调整的过程中，可以考虑持有部分仓位。此外，资金向好或助力短端短期有所表现，不过经济工作会议以及国内疫情防控政策明朗前，长端情绪料仍欠佳。

行情回顾

上周，国债期货比现券更抗跌。10年期主力T2303仅在周一和周二下跌，之后便对防疫放松的利空钝化。从形态上期债似乎呈现出“双底”的特征，99.2元附近可能是T2303的关键支撑位。上周五，10年期主力合约涨0.07%，5年期主力合约涨0.07%，2年期主力合约涨0.05%。全周来看，10年期主力合约T2303跌0.20%，5年期主力合约跌0.14%，2年期主力合约跌0.01%。

从持仓量来看，上周一和周二空头持续进攻，多头负隅抵抗，周四空头止盈离场带动持仓量回落。从成交持仓比来看，周二是市场交投情绪的高点，当天也是防疫放松预期对市场影响最大的一个交易日。

现券方面，上周银行间国债收益率不同期限全部上涨，各期限品种平均涨7.79BPs。其中，10年期国开活跃券220215收益率上行6BPs，报3.03%，10年期国债活跃券220019收益率上行6.25BPs至2.9025%。曲线形态方面，上周国债10-1年期利差收窄5BPs至71BPs，国开10-1年期利差走阔1BPs至71BPs，国债和国开曲线形态出现分化。

上周五，中证转债指数收盘涨0.01%，成交额790.23亿元，全周涨1.48%；当日，新天转债涨超13%，博汇转债涨超8%，塞力转债和法本转债均涨超6%，上能转债涨逾4%；台华转债跌超3%，英联转债跌超2%，斯莱转债跌逾1%。

一级市场

上周，新发行国债1872亿元、政金债690亿元、地方债507亿元，利率债发行规模环比上升，且利率债到期量下降，导致利率债净供给环比大幅回升。

从发行结果来看，上周利率债需求较弱，全场倍数普遍不高，多数期限费后中标利率高于二级。周一是招标情绪最弱的时点，3年和5年农发全场倍数仅为2.1和2.31，随后几个交易日参与情绪有所升温。资金在短端和长端之间没有特别偏好，7年期配置品种需求相对更好，7年国开和农发全场倍数均在5以上。

海外债市

北美市场方面，截至上周五，美债收益率多数下跌，3个月期美债收益率跌1.19BP报4.312%，2年期美债收益率涨4.2BPs报4.284%，3年期美债收益率涨1.8BP报3.987%，5年期美债收益率跌0.4BP报3.661%，10年期美债收益率跌1.4BP报3.496%，30年期美债收益率跌4.9BPs报3.551%。

当地时间12月2日，据美国财政部数据，美国未偿联邦政府债务余额已达到31.41万亿美元。据悉，美国国债于2022年2月份超过30万亿美元，于10月份超过31万亿美元。目前美国债务上限为31.4万亿美元，美国现有国债已超过上限，出现债务违约。

美国11月非农数据优于预期，表明升息周期下就业市场仍强势；且平均小时薪资高于市场预期，再添通胀困扰。美元指数直线拉高，重返105关口上方；美元兑日元转涨，日内一度跌逾170点；美股三大期指扩大跌幅，纳指期货跌逾2%；10年期美债收益率拉高，升至3.6%上方；贵金属价格下挫，现货白银跌逾1.6%；国际油价回吐涨幅，美油1月合约、布油2月合约日内涨幅均不足0.2%。

公开市场

上周一至周五央行分别开展550亿元、800亿元、1700亿元、100亿元和20亿元逆回购操作，全周公开市场累计净投放2940亿元。央行在周三大幅提高逆回购投放量，展现出对资金面的呵护态度。结合资金利率走势来看，2.0%的7天逆回购操作利率可能是央行合意的利率区间上限，而不是DR007的运行中枢。

上周三是11月最后一个交易日，受跨月因素影响资金面在前半周偏紧，周四及周五大幅转松，DR007运行在1.62-2.02%的范围，R001运行在1.14-2.17%的范围。

本周合计有3170亿7天期逆回购到期，其中周一至周五分别到期550亿元、800亿元、1700亿元、100亿元、20亿元。此外，本周政府债发行缴款规模为2277亿，其中国债1902亿，地方债376亿，政府债到期860亿，净回笼流动性1417亿。11月25日公布的全面降准0.25个百分点将于今日（12月5日）落地，届时释放长期资金约5000亿。

业内观点称，在补充流动性水位、稳定债市预期、对冲疫情压力的目标下央行降准0.25个百分点，整体符合市场预期。当下货币政策目标在于助力宽信用修复，降准配合近期退出的宽地产政策协同发力，幅度上也兼顾了避免超发货币的目标。后续总量宽货币空间或已收窄，宽信用、降成本目标实现仍需结构性政策支持。

要闻回顾

•12月2日，央行、外汇局联合发布通知，完善境外机构境内发行债券资金管理要求，进一步便利境外机构在境内债券市场融资。明确发债募集资金可留存境内，也可汇往境外使用。

•12月2日，沪深交易所就资产支持证券业务规则公开征求意见，明确资产支持证券挂牌要求，规范全链条信息披露安排，并强化风险防控。

•12月1日，国家发改委强调，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势，高效统筹疫情防控和经济社会发展，加力落实稳经济各项举措、积极释放政策效能。

•央行行长易纲表示，中国当前通胀率约2%，这尤其得益于粮食的丰收和能源价格的稳定。中国天然气和石油价格与国际水平基本一致，煤炭价格保持平稳，大力发展可再生清洁能源，这对中国电价保持基本稳定发挥了重要作用。明年中国的通胀预计仍将保持在温和区间。

•据美国财政部数据，美国未偿联邦政府债务余额已达到31.41万亿美元，超过31.4万亿美元的上限，出现债务违约。

重要数据

•11月，我国制造业采购经理指数（PMI）为48%，比上月下降1.2个百分点。

•商务部12月1日发布的最新数据显示，2022年1-10月中国服务贸易继续保持增长，服务进出口总额49185.5亿元，同比增长17.2%；其中服务出口23581.5亿元，增长18.1%；进口25604亿元，增长16.4%；逆差为2022.6亿元。

•截至2022年10月末，全国普惠型小微企业贷款余额22.9万亿元，同比增长23.8%，较各项贷款增速高13.1个百分点，有贷款余额户数3806.1万户，同比增加539.2万户，阶段性完成“两增”目标。

•中国证券业协会发布证券公司2022年前三季度经营数据，截至2022年9月30日，140家证券公司总资产10.88万亿元，净资产2.76万亿元，净资本2.11万亿元，净利润1167.6亿元。

机构观点

华创固收：应该更加理性的看待长端对风险因素的定价。后续随着资金和短端的企稳，长端将找到合理定价风险因素的锚，后期短端修复后，当前长端的绝对位置的利差保护是存在的，也意味着对风险因素的定价相对充足。但显然疫后修复和房地产周期的企稳反弹要兑现，尚需时日。

天风固收：11月市场调整已经充分，但是点位和空间判断依然面临诸多似是而非的困难，目前仍建议谨慎，至少时间上还需等待，可能有阶段性交易机会，但从明年全年角度考虑，踏空风险有限。对应十年国债的区间可能就是2.75%-3%，从点位上考虑似乎没有过于谨慎的必要，更何况地产等基本面情况也不支持债市就此持续走熊。

广发固收：与2020年疫情之后的高点对比，当前长端利率似乎处于不稳定状态。债市在等待最后一只“靴子”落地，即地产需求政策可能加码，因而债市情绪仍偏弱，中长端利率延续高位震荡。短期来看，可能的一种情景是地产需求端政策再度加码，债市迎来“最后一跌”，快速调整到位，之后逐步修复。考虑到当前基金久期处于较低位，11月底票据利率下行，或反映当月信贷数据不佳，中长端利率也容易形成一轮较快修复。