【财经分析】政策加码预期升温 债市更好配置窗口或需等待

二季度以来，债市在基本面修复预期转弱、资产荒和信贷增速回落引起的资金面宽松、降息等利好因素影响下，经历了一轮牛市行情。目前，长债利率中枢已从2.85%下行至2.64%附近。

虽然目前有机构判断，稳增长政策发布“窗口期”的临近，会对债市构成扰动，但考虑到货币宽松短期难言转向，则债券市场的风险料依旧可控。后续若出现稳增长政策加码等因素导致的收益率中枢上行，也可能对应更好的配置窗口。

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审慎情绪升温

可以看到，进入二季度后，国内经济环比复苏斜率下降，信贷投放节奏放缓，银行间资金利率中枢有所回落，国内银行相继下调存款利率，致使债券配置需求旺盛，市场明显走强。

不过，6月中旬以来，受降息落地的影响，长端利率在经历了“V型”调整后，目前整体有所企稳。中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月30日收盘，银行间10年期国债收益率行至2.64%附近。

然而，伴随7月政治局会议的临近，关于“后续稳增长、扩内需政策工具加码出台”的市场预期开始不断升温。

“我们认为，稳增长政策‘窗口期’或已到来，虽然发行特别国债、全面放开地产政策的概率不大，可结构性货币政策工具、政策性金融工具等仍然有较大的操作空间。”中信证券首席经济学家明明表示，“就债市来说，鉴于业界对经济基本面预期的分歧大概率会随着稳经济政策落地而有所加大，则后续长债利率或面临更大的波动。不仅如此，纵观DR007的20天移动均值所对应的历史阶段，短端利率点位均高于当下，这意味着当前1年期国债利率存在被低估的可能性，各机构应关注后续回调风险。”

“当前，债市再度步入等待时间。”一位机构交易员向记者表示，“受‘宽信用’政策预期博弈影响，10年国债利率短期或重回2.7%附近窄幅震荡；待‘宽信用’政策集中发力，市场提前抢跑定价修复预期，或带动收益率上行至2.8%附近的水平。”

整体风险可控

尽管市场谨慎情绪有所升温，可记者在采访中亦发现，仍有不少机构看多后市表现。

毕竟，货币宽松未尽，因此债市风险依旧可控。

中金基金固定收益部负责人董珊珊在进行2023年下半年的投资展望时表示：“现阶段，国内经济的修复前景仍有不确定性，同时央行降息表明货币宽松尚未完结，这意味着，债券市场风险总体可控。”

无疑，纵观国内市场，目前青年失业率偏高，全球经济增长降速等掣肘依旧约束着消费与出口的空间，地产投资、销售景气度偏低，基建则受到资金来源与项目储备的影响……整体来看，经济内生动能仍有待提振。

“央行降息表明宏观政策态度依旧偏温和，但结合年初两会以及政府工作报告的定调，我们判断，高质量发展主线之下总量型政策‘透支式’加码刺激的概率偏低，年内政策的重心或仍在于打好基础——包括助力经济稳步向好，推动经济转型升级以及产业现代化建设，妥善处理地产纾困以及地方债务压力等，强刺激政策出台的概率有限。”在董珊珊看来，“后续经济复苏的斜率料不会太高，而这也将对债市表现构成支撑。”

多位业界专家判断，在宏观政策维持稳健的环境下，债券市场尚不具备大幅调整的基础。央行6月开展降息操作也印证了货币宽松的态度，预计国内流动性环境将维持合理充裕的水平，资金利率有望维持平稳，叠加目前国内资产荒格局尚未转变，则债市配置需求仍有支撑。

“向后看，个人认为，即便二级市场有所波动，债券收益率持续单边上行的概率也不高。”董珊珊直言，“后续若有稳增长政策加码、市场预期博弈等因素导致收益率中枢上行，也可能意味着更好的配置机会。”

华创固收首席分析师周冠南并称：“若后续‘宽信用’进程不通畅，年内或仍会有政策利率降息落地，带动收益率下沿震荡回落至2.5%附近。”

介入或需等待

回到债市布局层面，考虑到市场再度进入了等待时间——政策加码预期升温，或促债市收益率重现震荡格局，则站在审慎布局的角度，还是建议各机构“多看少动”，适当控制久期。

“眼下，宽信用政策处于酝酿期，长端品种赔率有限。我们建议，各机构可待政策预期兑现，收益率调整后，再择机进行配置。”周冠南说。

“经济何时触底或成下一阶段市场博弈的焦点，长债利率波动料有所加大。”明明亦释出了相似的看法，“尽管现阶段高频数据多延续偏弱态势，可稳增长政策发力预期相对牢固，市场对经济‘弱现实’的利多钝化，并更多将其解读为稳增长工具落地的催化剂。往后看，政治局会议召开的背景下，7月为重要的财政、产业政策窗口期，彼时货币政策也可能进入短暂的观察期和空窗期，身处宽货币利多缺席的环境中，叠加当下长债利率历史三年滚动分位数仍然较低，则后续波动加大在所难免，短期并非进攻布局的有利时机。”

多位受访的业内人士指出，当前债市收益率水平再度触及了偏低的位置，而债券市场未来走势更多将取决于宏观经济表现。下半年经济若超预期复苏，那么债券市场将整体承压；若经济复苏不及预期，则债市经过近段时间调整之后，未来依旧有望延续牛市行情，投资者可耐心等待介入机会。