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金吾财讯|华泰证券发布研报指，维持石药集团(1093.HK)“买入”评级，目标价19.36港元。研报核心论点基于公司创新管线有序推进及已落地BD授权款的确认，看好2026年内生利润同比正增长，并认为表观利润因BD首付款确认或十分可观。财务表现方面，公司2026年第一季度实现收入64.65亿元（同比-7.8%），归母净利润8.6亿元（同比-41.8%），剔除授权费确认影响后收入同比+0.4%；内生利润7.4亿元（同比-7.3%），环比改善明显。利润下滑幅度大于收入主要因研发费率上提。业务层面，成药板块2026年第一季度收入52.24亿元（同比-5.0%），看好年内恢复正增长，驱动因素包括：恩必普探索院外销售及自费渠道；明复乐加大脑梗、心梗急救推广；肿瘤药集采影响出清且逐步企稳（1Q26肿瘤药收入+2.3% yoy）；白紫II及KN026等新品加入销售。原料药1Q26收入-25.7% yoy，主因VC及青霉素类产品价格下降，但咖啡因收入已恢复稳定增长，个别品种后续价格或逐步修复。BD授权费方面，2026年第一季度确认授权费收入1.46亿元。公司年内仍有可观授权费用待确认：AZ超长效GLP-1平台交易首付款后续到账（12亿美金）及潜在里程碑解锁；截至2025年底预付款应收约15亿元人民币。已落地BD品种海外进展顺利，包括Lpa小分子（海外一期已完成）、GLP-1小分子（海外一期进行中）、超长效双偏向GLP-1/GIP及Amylin或有望年内进入海外临床。研报看好授权费用成为2026-2028年可持续收入支持。研发管线方面，2026年下半年或有更多数据读出，涵盖PD-1/IL-15国内I期及EGFR ADC国内2L mtNSCLC III期等。多个品种具出海潜力：小核酸平台（肝靶向PCKS9 III期，Lp(a)、AGT、C5、ANGTPL3 I期，非肝靶向ALK7有望较快进入临床）；Ex vivo BCMA CAR-T及In vivo CD19 CAR-T均处临床I期；PD-L1/IL15中美均I期；EGFR ADC国内+奥希1L EGFR mtNSCLC III期、+PD-1 1L EGFR wtNSCLC II期，海外突变3L及野生型2L NSCLC注册型临床筹备中。估值方面，维持2026-2028年归母净利润预测81.50/62.97/66.06亿元，对应EPS为0.71/0.55/0.57元。目标价基于2026年24倍PE（与可比公司均值一致），为19.36港元。风险提示包括个别单品集采风险、新品上市不达预期、海外BD进展低于预期。
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