【财经分析】转债经历“平价、估值、债底”三重压缩 金融地产个券或率先迎来修复

11月以来，转债持续跑输A股。以往市场表现常常印证转债比权益资产具有更强的抗跌性，但近两周的市场表现却“一反常态”，在沪深指数纷纷转涨的背景下，转债个券依然显著压缩估值，与正股表现大幅背离。

业内人士认为，对于转债回调的原因，主要在于此前流动性收紧和纯债下跌对市场形成的夹击。近期基本面预期转向引发利率债市场大幅走弱，不但传导至信用债和一级市场，也对转债表现形成拖拽，从而使得个券表现与正股不一致，整体转债指数也跑输股指。其中，流动性较好的转债面临较大卖出压力，市场平均转股溢价率也随之回落。

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中证转债指数跑输A股主要指数 估值压缩、平均转股溢价率明显下挫

近期转债市场发生较大幅度调整，与理财赎回的负反馈密不可分。从结果来看，转债估值从高位调整至90%分位数左右，同时出现了正股价格与转债价格相背离的情况。

据新华财经统计，中证转债指数上周（11月14日-21日）累计下跌2.47%至398.25点，五天走出四根阴线，振幅3.75%。当周总成交金额为3587亿元，日均交易额由624.35亿元上升至717.32亿元，转债市场整体放量调整。

与之对比的是上证指数、深证成指两大指数，上周分别上涨0.32%、0.36%。另据统计，截至上周五，11月以来中证转债指数上涨0.25%，上证指数、深证成指则分别上涨7.04%、7.53%。

今年以来，中证转债指数在多数时候跑赢主要股指。数据显示，截至11月18日，中证转债指数今年分别于1月、3月、4月、7月、9月、10月共计6个月跑赢上证指数与深证成指，多为股市下跌时期。

同时，中证转债指数从8月中旬以来调整幅度已经达到7.53%，为2019年以来第四大调整阶段。同历史调整幅度较大的时期对比，本轮估值调整幅度已不小，但绝对水平依然偏高。从结构来看，本轮调整中，小规模、高溢价品种压缩更为明显。

从转债核心指标来看，近期中位数价格显著下降，市场估值中枢显著下移。其中，等权转债平均价格从前一周的高位136.80元，截至上周五降至132.94元，中位数价格降至119.01元。

截至上周五，存续456只转债的平均转股溢价率从前一周的38.63%收缩至34.67%。历史数据显示，上周四达到了近期的调整最显著水平，溢价率回落一度超过5.5%，在股市压力不大的阶段，2020年5月11日连跌期间，溢价率调整幅度曾达到过6.24%。

广发证券首席固收分析师刘郁解释：“近期流动性紧张抬高资金成本，对转债估值形成冲击；纯债收益率的上行也导致转债机会成本上升。此外，资金面的紧张还迫使一些机构卖出转债换取流动性。”

“在对转债的常规认知中，债底具有绝对意义上的保底作用，与信用债相比发生信用风险的概率几乎为0，因此用来计算可转债纯债价值的到期收益率很少因系统性冲击而出现大幅波动，”安信证券观点指出，此次理财赎回负反馈给转债市场带来的启示在于，债底的保护作用并非一成不变。

国君固收观点称：“债券市场的调整在转债的体现上更为突出，主要原因在于转债估值高企的根源是持续了较长时间的流动性充裕和债券市场走牛，此外，部分二级债基在面对流动性压力的情况下也会出现转债的主动抛售。”

本轮扰动已接近尾声 个券或跟随权益市场缓慢回升

随着本周债市整体的企稳表现，转债市场振幅也有所收敛。市场观点多数认为，本轮扰动已接近尾声，近期可视板块表现配置被低估的个券。从安全边际来看，百元转债溢价率到20%附近、中位数到115元，基本可以认定为高安全边际区间。

截至11月22日午盘，中证转债指数收涨0.24%，报399.23点，早间该指数低开后保持偏弱，直到午前突然小幅拉升。个券方面，日丰转债涨15.02%，英联转债涨12.92%；恩捷转债跌19.50%，尚荣转债跌7.12%，华森转债跌7.10%，特一转债跌4.60%，泰林转债跌4.32%。

展望后市，债券市场虽然经历了短期的大幅调整，但是从历史上转债估值周期而言，快速的估值压缩会带来更好的进入机会。债券市场的超调和负反馈也已经出现了止跌迹象，情绪逐步处于企稳区间，后续转债大概率会跟随权益市场呈现缓慢上行态势，估值的剧烈压缩会较为短暂。

对此，中金公司分析师杨冰指出：“本次债市引发的估值调整是全局问题，这不是通过防守性的个券配置，在结构上，我们会更建议进攻取向的策略。压估值后估值不会自然恢复，但依靠正股而展现出的进攻性，仍是可以抱有希望的。再者，当下的问题来自于债市，而不是正股端机会匮乏。”

对于未来转债市场走势，兴证固收研究中心总经理黄伟平对新华财经表示：“当前的期限错配问题并不想当时那么严重，而且政策应对行动快也有针对性，所以脉冲式的冲击大概率结束。而基本面上，也不支持纯债收益率的快速上行。当然，这次算是对市场脆弱性的试金石，未来基本面向好，经济周期向上确认时，是需要更果决的应对的。”

不过，黄伟平也提示称：“就转债而言，债和股短期谁的趋势更确定，转债更容易跟随哪个，平价决定了转债的空间，估值影响赚钱的难易。中期来看，股强债弱可能是大概率的情形，这意味着转债有机会提高不错的收益，但可能属于少数人。”

财信证券研究报告指出，随着政策频出、正股情绪修复，相关转债或继续得到提振。地产增量政策端的发力或将带动地产基本面企稳，预计金融和地产产业链等蓝筹标的业绩将企稳，估值迎来修复。

刘郁则表示：“估值压缩前，机构仓位仍保持在较高状态，对应各价位个券的估值并未充分调整，导致本轮纯债冲击的影响放大。从长期看，转债的估值企稳很大程度上取决于债市整体表现，随着流动性和利率冲击逐渐缓和，转债市场仍值得期待。”

对于后续的择券策略，刘郁建议称，后续可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种进行投资。

中信证券首席经济学家明明则重申：“一方面要把握估值回落的窗口期，另一方面以价格相对合理的标的为首选。对资质有要求的资金可以关注评级尚可、价格在120元左右的一线优质正股对应标的，对收益要求略高的资金则可以关注价格在130元或更低、正股为一线且波动率较大、转债估值尚可的个券。”