新财“瞻”2023｜ “总量要够，结构要准” 2023货币政策基调延续稳健 降准、降息或不会缺席

2022年以来，央行逆回购操作愈发精准灵活，变动频率增加。资金利率虽有上下起伏，但整体平稳偏松。货币政策工具箱“弹药”充足，总量上，两次下调金融机构存款准备金率、年内三次调降LPR；结构上，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。展望2023年，货币政策要坚持“总量要够，结构要准”。降准、降息都具备操作的空间与可能性，幅度或依然有所克制。

(资料图)

2022货币市场回顾：央行逆回购操作量切换精准灵活 MLF年内完全对冲

回顾2022年的央行公开市场，开年首迎降息，春节跨节资金面平稳。春节后至7月初，公开市场行稳致远，按需操作。7月以来，逆回购操作量切换至10亿元的整数倍，愈发精准灵活，变动频率增加。12月再迎全面降准，叠加年末超额续做MLF，14天期逆回购再度现身，短端资金价格走势出现分化，但最终整体向中枢靠拢。

央行公开市场操作情况

制表：新华财经

具体来看，OMO方面，2022年央行共开展逆回购操作96020亿元，鉴于有87340亿元逆回购到期，45500亿元MLF到期，400亿元国库现金定存到期，全口径计算，公开市场全年合计实现净投放9080亿元。

OMO操作期限仍以7天期为主，14天期仅三次启用，呵护春节前、季末、年末流动性，支持宽信用修复。1月24日起，央行连续7日内累计开展1.1万亿元14天期逆回购操作；9月19日起，央行连续10日内累计开展4470亿元14天期逆回购操作；12月19日起，央行连续8日内开展7840亿元14天期逆回购操作。

资金面上，年内资金面平稳偏松，但不乏跌宕起伏。3月底资金面转松，市场利率持续低于政策利率。10月底以大行净融出超季节性缩量为拐点，资金面快速收敛，市场利率加快向政策利率靠拢。11月底至今，为阻断银行理财破净—赎回的负反馈和对冲疫情点状散发，央行加大维稳力度，隔夜利率运行至历史低位。

临近跨年时点，银行间市场资金价格可谓“冰火两重天”：隔夜利率不断创下新低，可跨年的7D资金价格逼近年内高点。例如，12月29日DR001收于0.42%的历史低点，DR007升至2.42%，两者利差高达200BP。截至12月30日，DR001加权平均利率“跳涨”超160BP，逼近2%上方；DR007报2.36%；DR014报2.81%。

银行间质押式回购市场DR001-DR014走势

MLF方面，全年精准实现等量切换，累计投放4.55万亿元，到期回笼4.55万亿元，完全达到对冲。具体来看，1-3月以净投放为主，合计净投放资金4000亿元，4-7月均为等量对冲，而8月、9月则是合计净回笼4000亿元，11月和12月分别实现净回笼1500亿元和净投放1500亿元。

政策工具上，4月25日央行全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，意在降低实体经济融资成本。12月5日央行再次全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，意在为稳增长提供适宜流动性。两次降准后，共降低金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率降至约7.8%。相较于2021年，降准次数相同，幅度略有克制。

2022年全年来看，1年期LPR累计下调10BP至3.7%；5年期以上LPR累计下调35BP至4.3%。其中，1月的LPR降息有引领市场预期的作用，8月的LPR降息则是为了扭转经济下行压力。近年来，央行建立、健全市场化利率的形成和传导机制，形成了通过市场利率和央行引导影响LPR，再影响贷款利率和存款利率的传导机制，货币政策的传导效率明显提高。

相较于总量型工具，结构型工具延续发力。截至目前，央行共有支农、支小再贷款和再贴现等11项结构型工具，具有精准滴灌、提供基础货币两大作用。此外，央行发布的2022年第三季度货币政策执行报告中提到，央行已提前完成上缴央行结存利润1.13万亿元。

“总量要够” “结构要准”

展望2023年，货币政策的操作空间有多大？走向去往何方？首先，离不开政策层面的定调。近期中央经济工作会议明确提出：“稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”

人民银行副行长刘国强对此表示：2023年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”。刘国强解释称，总量要够，就是2023年货币政策的力度不能小于2022年。而结构要准，就是要持续加大对普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度；要继续落实好一系列结构性货币政策，效果好的可以酌情加力。

从政策操作看，货币政策有条件“以我为主”，兼顾内外平衡。国金证券首席经济学家赵伟指出，从中长期来看，如果低通胀、低利率和低波动时代一去不复返，货币政策将走出“流动性陷阱”，在经济周期和资产配置中发挥着更重要的作用。货币政策不再单向地追求宽松，以增长或就业为主要目标，因为通胀已经从“软约束”变为“硬约束”。货币政策越来越需要在多目标间取得平衡。

在中信证券首席经济学家明明看来，2023年货币政策整体基调延续稳健，既要保持流动性合理充裕，也要发挥结构性政策工具精准支持实体经济的作用。具体来看，一方面是货币政策要支持疫后修复过程中的宽信用、降成本，总量方面要维持足够的流动性供给，另一方面是货币政策未来需要关注经济修复中的结构性问题。

具体到结构性货币政策工具，光大证券金融业首席分析师王一峰表示，2023年结构性工具将呈现“存量扩容、增量加码、普惠增强、定价优惠”特点。

“结构性工具与总量性工具间需要寻求平衡。如果结构性工具过度使用，会形成过强的基础货币吞吐。一方面导致结构性流动性短缺框架失效，央行对于流动性掌控能力减弱，常规的流动性投放工具如OMO、MLF投放量需要适度调整。另一方面，结构性工具具有临时性特点，多为1Y期限且能够展期2次，未来需要统筹考虑结构性工具延续或者退出，对资金面形成的扰动差异。”王一峰称。

国泰君安证券首席固收分析师覃汉则指出，结构性货币政策工具发力空间仍大，以再贷款为主，各类再贷款工具仍有追加额度和创新空间，PSL仍有望持续发力，直达宽信用工具仍有望持续带动企业中长期贷款回暖，由发改委挑选项目、政策性银行提供资本金、商业银行提供配套融资的模式有望在2023年继续托底社融。

降准、降息或不会缺席 幅度依然克制

在“总量要够”的基调下，降准、降息都具备操作的可能性。业内预计2023年将有两次降准操作，单次步长或维持在0.25个百分点。而降息的时间点最有可能在一季度实现。

红塔证券首席经济学家李奇霖表示，2023年可能需要适度提升宏观杠杆率以对冲外需下行的风险，且科技创新、绿色发展等领域是资金密集型，具有融资需求量大、对融资依赖度高且需长期投入等特点，需要给予金融机构低成本且稳定的负债来源，预计降准、降息也不会缺席。

国泰君安证券分析认为，两次降准时间或如同2022年落在二季度和四季度，但降准幅度依然克制，仍是0.25个百分点。“其原因在于经济增长过程中，贷款自然消耗超储，需要央行进行补充商业银行超储；宽信用初期仍需稳定的流动性环境，且数量型工具对需求刺激较价格型温和，满足既支持实体经济又避免过分刺激需求的监管意图。”

业内预计，随着疫情冲击的逐渐平复，需要尽快启动经济恢复式增长，不排除采取一揽子刺激性举措激发市场活力。预估2023年一季度降息或有望落地，届时政策利率、LPR报价均有望下调。

央行数据显示，截至2022年三季度末，金融机构贷款加权利率、一般贷款、企业贷款利率已降至4.34%、4.65%和4%，均为有统计以来最低。“鉴于目前贷款利率水平，以及2022年二季度后防疫政策优化、地产企稳回升的背景下，如果内需回暖甚至过热，价格型工具很难出台。”业内人士如是说。