【新华解读】超预期金融数据行情始末——“聪明资金”提前布局期债 未来债券需求或受挤压

随着全面超预期的1月金融数据落地，债市短期内或面临震荡回调。本周（2月6日-10日）的债券市场交投，基本是在等待和博弈金融数据的过程中度过，春节假期之后，借助2月初资金面向宽与金融数据公布前的空挡，部分机构提前发力、布局短线，已收获一波小幅涨势。

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市场观点指出，金融数据在一定程度上为基本面注入强心剂，也从“稳经济、金融先行”的逻辑上给予了投资者更多关于经济修复的期待。不过，由于前期政策效果显现和年初需求复苏，贷款增速明显回升，考虑到信贷需求旺盛，将对债券需求形成挤压，未来一段时间的债市表现或面临“逆风局面”。

信贷“开门红”加速宽信用进程 “信用债需求转为贷款”拖累社融

从数据整体来看，中国民生银行首席经济学家温彬观点指出：“伴随疫情冲击消退、各地稳增长计划和举措出台，企业与政府部门投资步伐加快，消费预期逐步恢复，在政策驱动和市场内生融资需求共同作用下，开年信用扩张积极，加速宽信用进程。下一阶段，信用扩张的韧性和地产、消费修复情况仍较为关键，扩投资、促消费、稳地产、调结构等政策需延续支持，继续保持稳健货币环境，以巩固年初经济企稳向好态势，提升经济修复的斜率和可持续性。”

按分项来看，正如市场所料，1月新增信贷大幅放量，实现旺盛的“开门红”，对公贷款仍为主要支撑。数据显示，1月人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元，创单月信贷投放历史新高，随着经济基本面快速恢复，市场化融资需求复苏步伐加快。

对此，温彬称：“年初货币信贷形势分析会以及早春效应下，银行信贷投放节奏明显前置、靠前发力，叠加贷债跷跷板效应和各项稳信贷政策工具驱动，1月信贷实现‘开门红’，助力提振市场信心、激发主体活力。”

东北固收对新华财经指出：“人民币信贷的亮眼表现背后，是商业银行储备项目非常充足的直观体现。事实上，从2022年四季度开始，各家银行便开始为今年初的项目投放进行部署，所以1月份的天量信贷也并不意外。”

伴随政策性开发性金融工具配套融资加快投放、保交楼和优质房企贷款支持计划加码、碳减排和设备更新改造等结构性货币政策工具继续落地，在政策性银行和国股银行“头雁”作用拉动下，1月对公贷款和对公中长期贷款保持强劲。在信贷维持较高景气度情况下，部分银行通过压降票据资产来腾挪额度，1月票据融资减少4127亿元，同比大幅回落5915亿元。

另一方面，1月M2同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点，创下2016年中以来最高水平。支撑1月M2增速创新高的最主要因素是居民存款，同时信贷高增下派生能力增强和财政靠前发力也加大了货币投放。1月住户存款增加6.2万亿元，在去年高基数上继续同比多增7900亿元。

“春节前企业集中发放薪酬福利，单位存款向住户存款转移，同时受个人消费意愿仍偏低等因素限制，居民更多选择将收入进行储蓄而非消费，助推M2。”温彬解释称。

国元证券总量团队负责人、固定收益首席分析师杨为敩对新华财经表示：“M2创七年以来新高，是一个重要信号，这说明整体银行间货币攀升速度较快，也印证了此前一系列货币宽松举措，至少在银行层面已经可以看到比较明显的效果。”

再来看社融方面，1月新增社融5.98万亿元，比上年同期少1959亿元，与此前几个月份一样，债券融资缩量成为主要拖累。其中，表内信贷投放是主要支撑项，企业债净融资大幅缩量成为主要拖累，政府债券、外币贷款、未贴现票据等也同比负增。

东北固收对新华财经表示：“社融少增的原因主要在于企业债和政府债融资的同比下滑，分别同比少增4352亿元、1886亿元，前者显示出理财赎回的冲击仍然没有完全消除，后者主要来自于地方债发行节奏的错位。此外，1月份未贴现承兑汇票少增1770亿元、外币贷款同比下降1162亿元，也对社融数据造成拖累。”

回顾历史进程，受2022年四季度以来信用债利率明显上行影响，企业发债意愿低迷，部分企业发债需求转向贷款，贷款和债券置换效应明显，带动1月信用债净融资继续同比缩减4352亿元，成为社融主要拖累项。2023年专项债发行节奏继续前置下，1月政府债净融资4140亿元，但受去年高基数影响，同比减少1886亿元。

国债期货周内“抢跑”拉升 现券博弈气氛并不浓厚

1月的金融数据充满“亮点”，已经早被债市参与机构预期，只是对于分项的预测并不统一。从本周期债的表现也可以看出，部分机构在预测强劲金融数据之后，选择提前博弈短线。

据新华财经梳理，春节假期之后，自1月30日以来，国债期货主力合约T2303已经累计上涨约0.78%，今日（2月10日）收盘报100.47。数据公布的前一日（2月9日），T2303盘中一度升至100.595，创2022年11月14日以来的近三个高点。

有机构评论称，节后对行情感触最多的就是“看不懂”，现券与期货的背离、社融预期与收益率走势的背离、股债背离、消费/复工与预期的背离等，都在冲击投资人既有的分析框架，难以对当前市场走势形成一致判断和解释。

“本周四全市场都在等待社融数据，大家都认为信贷创历史新高的可能性非常大，机构对于超4.2万亿，即2022年1月份信贷高峰，预期已经非常充分，但对于新高究竟在4.5万亿-5.5万亿中的哪个位置，多方观点却并不一致。然而这不影响期货作为聪明资金率先强势拉升，不过本周现券博弈氛围并不浓厚。”一位资深市场交易人士对新华财经解释称。

此前，国泰君安证券研究所固定收益首席分析师覃汉也曾指出：“如果考虑纯短期博弈问题，我们承认1月社融数据发布之前做多机会是存在的。金融数据出台前，已经入场的机构保持短线操作，然后再看下一步方向是可行的。”

展望后续，“继续关注基本面实际修复情况”仍是机构统一的预期，然而在预测市场走势方面，市场观点仍不尽相同。投资者普遍关心的问题是：在1月天量信贷出现之后，2-3月的信贷能否继续维持如此惊喜的表现？

对此，东北固收观点称：“未来信贷数据继续保持高位是可以的。事实上，一季度获批的授信贷款，往往会在2-3月份进行投放，所以2-3月份还会有贷款出账的情况，再加上目前银行项目储备依然充足，预计整个一季度的信贷表现都会有持续的同比多增。”

对于数据对债市交投的影响，杨为敩对新华财经表示：“虽然M2的升高显示了流通货币量的充裕，但资金真正涉及实体融资的部分，即地产融资和其他直接融资等，表现仍旧是中规中矩。因此落到债券交易和货币政策走向方面，其实还应该关注实体经济恢复的实质性进展，短期承压局面的改变不会‘一蹴而就’。”

“另一方面，在货币政策支持力度不减与资产荒的长期背景下，机构对利率债的配置需求仍较强烈，一段时间内会对市场交投构成利好。”杨为敩补充称。

不过，也有观点提出了债市面临的压力。

中信证券首席经济学家明明对新华财经表示：“新增信贷符合市场预期，由于前期政策效果和年初需求复苏，贷款增速明显回升。从结构来看，企业贷款需求为主，说明企业生产和开工都比较快，包括去年的投资可能继续会产生信贷需求。未来债市可能面临震荡下跌，考虑到信贷需求旺盛，对债券需求形成一定挤压。”

覃汉也进一步预测称：“未来利率债收益率下行空间缺乏基本面支撑，10年期国债新券在2.85%应该是明显的阻力位。而如果考虑预期的范畴，2.85%应该是大部分投资者的心理止盈点位，在当前点位入场做多的收益率可能不足5BPs，2月大概率是震荡市，如果操作频繁的切换，很有可能会陷入越操作越亏的境地，造成‘丢了西瓜捡芝麻’。”