市场环境的演变：地产行业风险仍在持续释放中

无论是市场环境的演变，还是政策部门的态度，抑或是地方政府与相关市场主体的期待，均表明2022 年的地产行业可能会存在比较多的并购机会。

一、市场环境的演变：地产行业风险仍在持续释放中

（一）自 2020 年 8 月“三道红线”政策以及2020 年 12 月“房地产贷款集中度”政策相继出台以来，地产行业的融资环境急转直下，与此同时地产行业的销售空间亦受到多重因素的冲击，而融资现金流与经营现金流的双重受限进一步导致市场对地产行业的预期出现了急剧恶化。

笔者曾经指出，在融资端与销售端受到双重冲击的背景下，多数地产企业仅能坚持6 个月，很不幸这一预判被言中。2021 年下半年以来，多数百强地产企业出现了集中式的风险暴露与评级大幅下调。

（二）虽然自 2021 年 9 月以来，政策部门相继释放对地产行业的维稳信号，并出台了一些维稳政策，地产行业的政策底业已出现。但就目前的情况来看，市场对地产行业悲观预期的扭转还需要一定时间，地产行业的困局与警报并未解除，部分地产企业的风险暴露仍在频繁牵动着市场神经。

根据笔者的统计，2022 年全年仍会有大量地产企业美元债集中到期，需要给予特别关注。具体看，2022年将有 206 只地产企业美元债到期，到期规模合计达到 620 亿美元，一至四季度将分别到期 180 亿美元、160 亿美元、150 亿美元和 130 亿美元。

可以预期的是，未来一段时期，地产行业融资与销售环境虽会有一定改善，但幅度料相对有限，而随着地产企业境内外债券及非标融资偿债高峰的集中到来，2022年地产行业的风险出清过程仍将持续，而抱团取暖以及与之对应的并购重组则是推动地产行业市场化风险出清的必要过程。

二、政策部门的态度：鼓励并购出险地产企业的优质项目

在地产行业并购方面，近期政策部门表现出更为积极和鼓励的态度，这无疑让市场对2022 年的地产行业并购充满更多期待。

（一）2021 年 12 月 3 日，银保监会表态称“合理发放房地产开发贷款、并购贷款……促进房地产行业和市场平稳健康发展”。同日，证监会亦表态称“支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购”。

（二）2021 年 12 月 10 日， 中国银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，会议表示“重点支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具，募集资金优先用于补充已售在建项目的资金缺口，以及用于房地产项目或资产的股权收购……促进房地产业健康发展和良性循环”。

（三）2021 年 12 月 10 日， 中国人民银行和中国银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，明确提出“重点支持优质房地产企业兼并收购出险和困难大型房地产企业的优质项目”。

据悉，近期中国人民银行与国务院国资委、银保监会亦召开了相关会议，一方面鼓励大型民营企业、央企和国企并购出险和存在困难的房地产企业的优质项目，另一方面也希望全国性银行能够积极为并购方提供并购贷款。

三、地方政府与相关市场主体对地产行业并购充满期待

地产行业的风险持续暴露对地方政府与市场主体的冲击可能更值得关注。

（一）对于地方政府而言，地产行业的风险暴露带来了诸多不可预期的冲击，且这种冲击可能要远超想象。

主要体现在：

1. 一些地方政府需要对出险地产企业的未开发及未完工项目的进展情况进行持续跟踪，以便采取相应策略进行应对，而这些项目是否能够顺利开工或完工以及所附带的施工企业应付账款、农民工工资等社会问题尤其需要引起关注，当地政府招商引资进程与城市规划可能亦会出现一定波折。

2. 考虑到地产行业的连锁反应，一些地方政府还会担心未出险地产企业在当地的未开发和未完工项目的未来进展情况。

3. 地产行业的预期变化导致地产企业拿地的积极性出现明显下降，土地市场出现一定程度的冷却，对当地政府的财政收入可持续性以及财政支出的效力无疑会产生不小冲击。为此，一些地方政府不得不通过地方国企与城投平台进行托底，但这些主体在开发环节上的短板无疑会限制项目的进一步开发。

4. 在土拍市场遇冷、出险地产企业仍在持续增加以及市场预期尚未扭转的背景下，部分已完工项目在销售端也会受到一定程度的冲击。基于此，地方政府也一直在为一些未开发项目与未完工项目寻找合适的接盘者，以期能够从根本上解决当前遇到的困局。

（二）地产行业是一个全链条行业，涉及的上下游行业庞杂、企业数量众多。在地产行业受到冲击、部分地产企业频频陷入困境之后，与地产行业相关的上下游产业及对应企业无疑也会受到波及，甚至还有可能会危及自身持续生存能力。实际上，近期受到冲击的相关市场主体已经在诉诸一些行动（如采取法律手段等），并纷纷向地方政府、政策部门提出诉求，以期能够最小化自身受到的影响。从这个角度来看，着力推动地产行业风险不断出清的并购重组自然也会成为相关主体期待的解决路径之一。

四、关注当前地产行业并购存在的市场痛点

种种迹象表明，2022年地产行业可能会存在比较多的并购机会，但不得不承认的是，当前地产行业并购仍然存在很多值得关注的痛点。

（一）目前地产行业下行预期仍未被扭转，短期内的地产行业政策环境缓和态势能够持续多久依然存疑，导致市场观望情绪依然较为浓厚，对收购项目普遍偏谨慎，市场对地产行业的并购目前仍以储备项目源、等待真正介入时机为主。

（二）部分出险地产企业本身仍存在一些侥幸心理，不甘的心态较为浓厚，与政策部门、市场之间的博弈心态较为强烈，导致其在处置资产的动力、范围以及对价、项目推动上犹豫不决。例如，一些出险地产企业不愿意处置自身较为优质的资产，转而寻求在其他资产方面获得更高的对价，与市场心理预期存在不小偏差。再比如，项目方或转让方往往会将收购方或合作开发的主动方当成门口的野蛮人的角色，内心上比较抗拒，并购过程的推动往往也是半推半就，过程并不顺畅。

（三）优质项目或市场认可度较高的项目比较稀缺，市场对出险地产企业拟处置的资产或项目普遍存在疑虑。特别是，目前地产企业拟出让的项目或多或少存在推进障碍、法律瑕疵、隐性负债或超融等问题，项目接盘后的开发价值和利润能否覆盖已经产生的债务存在较大不确定性，导致拟介入的主体需要在主体甄别、项目筛选、前期尽调与评估等环节付出较高的成本。

特别是，对于并购方来说，其往往更关注被并购主体的隐性债务，当被并购方为善于使用隐蔽财务手段的民营企业时，可能会体现得尤为明显。

（四）相较于广撒网的全国性地产企业，一些区域性头部地产企业在地产行业并购方面似乎表现得更为主动和积极，这背后可能有其所在地方政府的主观推动以及充分发挥当地资源和品牌等因素的种种考虑。

（五）考虑到地产行业的中长期预期并不乐观，虽然地产行业的并购方向较为明确，但并购主体对并购标的所处的城市、区域、位置、人口、住宅与非住宅之间的结构、开发与销售去化等方面的关注度较以前实际上更高，并购双方对项目的预期则可能会由于出发点的不同而呈现出明显差异，导致并购项目推动难度显著增加。

（六）从了解到的一些情况来看，一些地产企业在对拟收购项目进行筛选时，往往会对该项目未来的融资便利与可行性较为关注，甚至作为收购前提。

应该说，从实操层面来看，以上提及的市场痛点是客观存在的，甚至还比较普遍，毕竟地产行业的并购实际上是一项风险极大的业务，并购双方之间的博弈不仅必要且很重要。当然，如果只是从风险出清、盘活项目的角度出发，则并购双方之间的博弈会提高社会成本，为此，政府部门及国企的主动介入及督导显得是非常有必要的。从这个角度看，广东省人民政府介入推动恒大成立风险化解委员会、督导恒大加快进行资产处置未尝不是一个很好的尝试，建议其他地区亦可效仿。

五、关注地产企业的一些并购机会及实操要点

（一）尽管存在很多问题，但地产行业的并购需求还是比较强烈的，实际上并购双方均显现出一些蠢蠢欲动的迹象。具体表现在：

1. 虽然融资环境在改善，但改善幅度目前仍较为有限，且呈现出典型的结构性特征，一些地产企业在前期通过土拍等形式获取的项目由于资金无法跟上而难以开发，不得不考虑向拟收购方转让项目或寻求合作方共同开发。

2. 现阶段为有效稳定市场，一些不具备开发能力和经验的地方国企或城投平台不得不配合地方政府进入土拍市场或接盘出险项目，但这些企业拿到土地或项目后无法进一步有效开发，不得不考虑转让或寻求合作方共同开发。

3. 鉴于目前地产行业已处于阶段性底部，部分地产企业正寻求通过甩卖资产以断臂求生，一些实力较强且受政策影响较小的国企和部分民营地产企业一直在盯着所谓的“抄底”机会，其本身也一直在寻找或储备可供介入的优质项目。

4. 由于市场预期急剧恶化，政策环境改善幅度有限，一些地产投资机构一直在寻求实现地产投资项目的顺利退出。

5. 当前地产行业环境的变化可能并非短期，在融资与销售两端很难回到以前的背景下，地产企业之间会基于抱团取暖（如联合拿地、共同投资、合作开发等）的考虑而产生一些并购需求。当然，也有一些地产企业在主动寻求向地产行业以外的领域转型（如建筑、商业、物业、教育、汽车等），这种情况下地产行业与其他领域之间的并购重组需求可能也需要关注。

（二）政策部门的支持实际上也会造就一些值得关注的并购机会。2021年 12 月，金融管理部门发布的《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》便提出一些值得关注的要点：

1. 对兼并收购出险和困难房地产企业项目的并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理。

2. 加大债券融资对地产行业并购的支持力度。

3. 鼓励银行业金融机构为重点房地产企业风险处置项目出让、兼并收购提供融资顾问服务，加强与证券公司、会计师事务所等第三方机构的密切合作，匹配兼并收购供求双方需求，加快重点房地产企业项目并购贷款审批流程，提前启动尽职调查、信贷审查等工作，以提升兼并收购成功率。

（三）实际上，在不同的环境下，地产行业的并购重组一直是比较活跃的。一般情况下，在地产行业发展比较好的时候，地产行业之间的并购更多是基于扩张、拿地、拿项目的角度考虑；在地产行业发展受限或整体出现一定困难的时候，一些资金实力较为强劲的企业可能会表现得更积极，而一些陷入困境的企业则会考虑通过项目出售、出让来回笼资金。

（四）从实操角度来看，如果要有效把握住当前地产行业的并购机会，则需要在项目筛选、细节事项等方面给予更多关注。

1. 搭建地产行业的并购项目渠道，如与地产投资机构开展合作，了解其是否有已投项目存在转让或合作开发的需求等。

2. 对并购形式给予特别考虑，目前地产行业的并购方式因驱动力不同而呈现一定差异，主要包括涉及到股权转让和增资入股等形式的股权并购、涉及土地和项目转让的项目并购以及合作开发等形式。其中，股权并购由于是项目公司直接变更股权，不涉及项目和土地的转让，相对比较便捷，但在债务承接方面会面临一些不确定性（如隐性债务等）；项目并购则会受到土地权属、土地开发程度等诸多条件的限制，并需要考虑负担较重的土地增值税问题。

3. 需要关注并购方与项目的匹配度，将并购方的资金承受能力、项目开发与操盘能力以及风控能力置于更高的位置，尤其要谨慎对待“蛇吞象”的项目，一般情况下大型地产企业的项目需要有政府背景的国企来接盘。

4. 关注项目本身存在的瑕疵，如原有开发计划是否合理及目前存在的障碍、是否存在法律瑕疵、交易架构设计是否合理以及是否存在隐性债务和超融等问题，尽量将项目接盘或收购带来的潜在风险隐患降至最低。事实上，从公开信息来看，目前一些国企和大型优质民营地产企业的并购融资已得到政策倾斜，预计在政策支持、地方政府协调以及各方市场主体的期待下，未来地产行业的并购空间将会进一步打开，以加快推动地产行业风险有效出清，而这亦是政策部门、地方政府、出险企业以及相关市场主体的共同期待。（任涛）