从链式衰退到良性循环 2021年下半年房企低位修复

2022 年房地产市场将在 2021 年下半年的低位上逐步修复，而房企信用修复需要时间。修复过程可能有短暂波动，但最终将回归平稳均衡。

一、如何看待2021年的市场下行？

2021年房地产市场充满跌宕起伏，上半年市场热情高涨，住建部约谈有关城市，各地不断加大调控力度，到下半年，市场突然转向陷入低迷，行业风险暴露。我们通过观察数据，发现2021年房地产市场呈现出来的五大特点：

（1）七年新低

自 2017 年以来，我国二手房市场的交易规模（GMV）始终保持增长趋势。但到2021 年，二手房交易规模第一次出现了同比下降。据我们测算，2021年全国二手房成交金额约 7.0 万亿元，同比下降约 6%；二手房成交套数约393 万套，同比下降约9%；成交面积约 3.6 亿平方米，同比下降 9%。2021年全国二手住宅成交均价 1.9 万元 / 平方米，同比上涨 3%，涨幅比前年回落6 个百分点。放长周期看，2021年全国二手房成交面积创 2015 年以来的最低值。

由于二手房市场降幅较大，二手房成交占比也有所下降。整体看，2021年新房和二手房合计销售面积约19.3 亿平方米，较 2020 年略有下降，其中二手房占比降至 19%；合计销售金额约23.4 万亿元，同比小幅增长 2%，其中二手房占比约 30%，较2020 年下降 3个百分点。我们认为，这是存量化进程中的一朵小浪花，并不会阻碍中国房地产从增量转向存量的历史进程。

（2）全链降温

除了二手房市场的下降，2021 年新房和土地市场也全面降温。

新房销售规模同比增速收窄至2015 年以来最低。依据国家统计局数据测算，预计2021 年全国新建商品住宅销售面积约 15.7 亿平方米，同比增长1.5%，较 2020 年增速收窄 1.6 个百分点；全国新建商品住宅销售金额约 16.4万亿，同比增长约 5.9%，较 2020 年增速收窄 5 个百分点。销售面积和销售金额的同比增速均为2015年以来最低增速。房地产开发投资增速降至历史低位。根据国家统计局数据，2021年 1-11月全国新建商品住宅开发投资完成额为10.36 万亿元，同比增长 8.1%，是 2017年以来同期最低增速（排除受疫情影响的 2020 年）。2021年 1-11 月全国新建商品住宅新开工面积为 13.50 亿平方米，同比下降 8.4%，不考虑疫情影响的 2020 年，2017 年以来同期均保持增长；2021年新开工面积较 2019 年同期下降约 11%。

土地成交规模 2019 年以来首次同比大幅下降。2021年 1-11 月，全国 351城住宅用地的累计成交金额为 4.98 万亿元，同比下滑 11.15%；累计成交规划建筑面积为 13.43 万亿平方米，同比下滑30.12%。拿地金额和面积均为 2019年以来首次同比大幅下降。其中 2021年三季度全国 351 城的住宅用地成交金额为 1.08 万亿元，同比下滑37.01%，成交规划建筑面积为 3.09 万亿平方米，同比下滑 47.55%，是 2019 年以来季度最低值。

（3）最快下降

2021 年市场最明显的特点是剧烈波动，年内从历史高位快速下降到低位。

半年内二手房成交量萎缩超六成。根据贝壳研究院数据，2020年下半年的 市 场 热 度 延 续 至 2021 年 一 季 度，2021 年 3 月贝壳 50 城二手房成交套数创 2019 年以来历史新高，2021 年4月起成交量持续下降，2021 年 9 月创2019 年以来的历史单月最低值（除疫情、春节等特殊时点外），从峰值到谷底，仅半年时间累计下降超六成。

以 2019-2020 年城市月度二手房成交平均水平为均值参考，2021年 9月深圳及东莞三季度链家成交量分别较均值水平下降 89% 和 93%；南京、杭州等城市 2021 年三季度成交水平不足均值的一半，上海不足均值的 60%。9月深圳及上海二手房成交水平基本为近十年最低。

二手房价从 2021 年一季度快速上涨到四季度的快速下跌。贝壳研究院数据显示，2021年 3 月贝壳 50 城二手房价格指数单月环比涨幅最高，此后持续收窄，8 月止跌，至 11 月连续 4 个月下跌且跌幅保持扩大，11 月单月环比下跌1.7%，是2019 年以来单月最深跌幅。11月较 7 月累计下跌 3.8%，基本回调至前年同期水平。房价下跌的城市范围持续扩大，至 11 月重点 50 城中 48 城房价环比下跌，是2019 年以来的最大值。

从 2021 年 6 月到 10 月，新房成交量从2016 年以来的同期最高到同期最低。上半年全国新建商品住宅销售面积保持增长，6 月单月创 2016 年以来历史同期最高水平，7 月销售面积单月同比增长转负，8月起单月规模低于 2019年同期，至 11 月单月规模为 2016 年以来同期最低。

不到半年土地市场从抢地到前所未有的大面积流拍。2021年二季度的第一次集中供地，房企拿地积极，平均成交率 [ 成交率 = 成交宗地数 / 供应宗地数。] 高达 95%，部分城市房企竞拍激烈，不乏地块竞拍时触顶或摇号，溢价率[ 综合溢价率 = 成交价之和 ÷ 起始价之和 -1。] 较高。而第二批集中供地房企拿地积极性全面降低，出现大面积流拍，平均成交率为 69%，较首批次回落26 个百分点，综合溢价率 4.0%，较首批次 15.0% 降低 11 个百分点。

（4）分化加深

在房地产市场下行中，市场的信用分层更加凸显，城市、区域、产品等方面的分化均在扩大。

刚需市场与改善市场分化加大。本轮市场下行中，刚需房源价格回调幅度更大。从数据可以看出，贝壳二手房数据显示2021 年下半年以来，不同价位房源中，低总价 [ 将成交房屋按照成交总价从高到低排序，10% 分位处的总价代表高总价水平，40% 分位处的总价代表中等价位，70%分位处的总价代表低总价。] 房源套价累计下跌 4%，而高总价房源下半年基本未跌。分面积段看，小户型房源价格累计跌幅明显大于大户型。分楼龄来看，楼龄与价格累计降幅成正比，楼龄越老的房子价格下调幅度越大。这背后的直接原因是刚需客群对信贷依赖度更高，本轮信贷环境收紧下，刚需客户信贷受影响。高总价、大户型等品质改善类房源价格韧性也能表明，消费者对住房改善的需求强烈。

五大城市群去年市场“南弱北强”的周期特征更为明显，成交增速表现出由北向南递减的特点。如粤港澳城市总体成交降幅约20%，成渝总体持平，长三角城市表现分化，上海、杭州等成交下降，而苏州、合肥增幅靠前，总体表现平稳。长江中游受到长沙和武汉带动成交同比增幅约 16%。京津冀主要城市北京、天津及廊坊均在2021 年市场成交增幅明显，总体增幅居首。

不同能级的城市市场也出现了周期特征，一线城市表现弱于重点二线城市。从贝壳数据看，成交量增幅居前的是长沙、苏州、合肥等二线城市，一线城市中仅北京增速相对靠前，上海和广州同比基本持平，而深圳受到调控重挫市场降幅在50% 以上。

去年市场的“反常规”特点实际上是由于调控导致，并不意味着城市区域的基本面发生了转变，这也将为后期市场复苏带来参照。

（5）影响房企

跟以往市场下行不同，去年的市场迅速降温与房企信用紧密关联，既肇始于房企，也进一步影响房企。“三线四档”对房企有息负债规模增速进行管控，房企以往“借新还旧”的模式难以持续；房地产贷款集中度管理进一步收紧房地产企业开发贷款，导致房企融资进一步收紧。融资收紧下，房企经营更加依赖销售回款。信贷收紧导致购房者贷款难度加大，特别是部分三四线城市本是房企存货主要区域，而“限跌”政策下，房企销售进一步减慢。在融资和回款明显下降的情况下，多地收紧预售资金监管，让房企可用于经营的现金流雪上加霜。房企经营难，进一步导致信用违约频发。2014-2019年期间，房地产开发企业的违约债券余额占比长期处于低位（4% 以下），在 2020 年房地产违约债券余额占全市场比重提升至 8%。进入 2021 年后，房企违约情况进一步加剧，预计全年违约债券余额达735亿，在全市场债券违约余额的占比显著提高。2021 年截至 11 月，房地产行业违约债券 67 只，同比增加 131%；债券违约余额已达 735 亿元，同比增加187%，违约债券余额达历年之最。债务违约叠加资产减值预期导致房企信用下降，评级机构密集下调房企评级。同时由于市场流通性受到抑制，风险房企靠变卖资产自救的方式难以实现。评级下降叠加资产减值预期加重金融机构对房地产的避险情绪，房企信用大幅收缩。去年房企的信用风险超过历年，出现爆雷的房企从位列TOP50，到千亿房企，再到龙头房企。

二、为什么会出现这个变化？

去年市场出现“过山车式”的下降，主要是房地产过快降杠杆导致全市场出现了链式降温。

我们从数据上能够明显看出链式传导的过程：2021年 3 月份贝壳二手房景气指数首先回调，2021 年 4 月份二手房成交量持续下跌，2021 年 6 月份起二手房价格接近止涨，紧接着贝壳新房带看指数下行，2021年 7 月起新房成交量开始回落，土地流拍率大幅上升，2021 年 8 月起新房价格转跌。

链式反应的基础是，二手房市场成为供给的重要组成部分，对市场的影响作用不断增加。大城市房地产市场已经进入存量改善置换时代，加上房价较高，新房的购房者主要通过卖掉二手房置换新房。因此，二手房市场不好，新房的购买能力及购买意愿也受到抑制。

本轮市场下行最早表现在二手房市场。在二手房参考价、信贷额度紧张、学区房政策调整等多重因素下，二手房市场陷入快速冰冻，深圳、成都、上海、西安等重点城市二手房市场急剧萎缩。二手房的流通难使得卖旧买新的换房链条受阻。交易阻滞使房企回款加速恶化，到期负债无法接续滚动，面临严重的流动性问题。

去年市场出现链式反应的直接原因是多重金融紧缩政策叠加，降杠杆过快。与历史周期不同，本轮房地产去杠杆是全方位的，对银行、房企、居民三端同步采取信贷管控收紧措施，并采取了贷款集中度管控、二手房指导价等直接干预政策。不到一年的时间房地产金融长效机制全面落地，多项政策叠加实施，让市场出现信用危机。

对于去年而言，信贷投放与市场节奏错配导致市场过快降杠杆。粗略测算，一季度市场高热，居民部门新增中长期贷款1.98 万亿，创历史单季度新高。如果全年居民中长期贷款投放量与前年相当约 6 万亿，上半年信贷额度消耗量占到全年的 57%，超过过去三年 47%~50% 的区间。上半年信贷投放量较大程度上挤占了下半年信贷资源，三季度居民部门新增中长期贷款仅1.29 万亿元，创下 2016年以来同期新低。

历次调控中，对于价格的管控主要集中在新房市场，通过设定备案价管控房企定价。本轮调控增加了对二手房市场价格的管控。据统计，去年内全国范围内包括深圳、广州、宁波、西安等重点一二线城市均出台二手房指导价政策及小区细则。二手房指导价除了降低买房人贷款成数外，更使得短期内市场观望，全市场流通困难。对于房屋流通的担忧进一步恶化购房者的悲观预期，购房者同时面临房价下跌、延期交房、房屋质量下降甚至烂尾的风险，购房意愿降低。债务违约增加和资产减值预期加重银行对房地产的避险情绪，促使银行主动放贷行为更加审慎，反过来加剧信贷紧缩。各方预期与行为共振，全市场陷入了前所未有的“交易阻滞 - 预期恶化”负循环。

三、2022年市场会复苏吗？

影响 2022 年市场走势的核心变量是政策环境、市场供给以及信贷投放量。

第一，政策环境有利于市场恢复。2021年12月6日，中央政治局会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。12月8日-10日中央经济工作会议指出：“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

我们认为“良性循环”包含两个大循环：一是房地产业内部的良性循环，二是房地产业与其他产业的良性循环。内部循环中，有交易市场中二手房、新房、土地的顺畅流通，也有交易市场与租赁市场的顺畅流通，这其中每个分级市场又包括供求关系的良性循环。外部循环中一是房地产业与金融业的良性循环，未来金融业支持企业合理负债经营、满足购房者合理住房需求；二是房地产与产业链之间的良性循环，房地产业对上下游产业链形成辐射带动；三是房地产开发建设与住房消费市场的良性循环；四是房地产业与地方政府财政之间的良性循环，由过去依赖卖地获得一次性财政收入转变为依靠存量房运营的税收收入。通过内外的良性循环最终实现房地产业促进和稳定整体经济社会发展。

内部循环是外部循环的前提。从紧迫程度看，交易市场能否顺畅流通是重要基础。去年市场出现链式降温的根本原因是房地产过快降杠杆。为促进市场复苏，政府政策工具箱中有丰富的储备政策，对前期过紧抑制的政策进行局部调整，如针对需求端，相关高层强调“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”，未来政策可能在首套认定标准、交易税费、人才购房补贴等层面调整优化，利于需求释放。供给端，“三道红线”基本原则不变的前提下对于房企融资政策边际放松，集中供地的报名和竞拍规则以及新房限价等均有调整空间。政策的改善将利于市场预期改善，使市场流通起来。

第二，房企系统风险可控，市场供应能够保证。2021年四季度以来，高层释放维稳信号，前期过紧的融资政策已有所纠偏，房企融资环境有所改善，11月起房企融资规模回升，多家房企多笔到期境内外债券成功获得展期，同时房企股权、资产等交易活跃，房企短期流动性有所修复。未来在“促进房地产业良性循环”的基调下，房企融资环境有望进一步改善，特别是“三道红线”的执行细则局部调整，带动房企融资规模继续恢复；交易市场流动起来，住房销售去化加快利于房企回款；拿地政策调整降低房企投资难度，房企信用将逐步修复。尽管新房市场去年第二批次房企拿地较少，但基于土储和现有库存考虑，新房整体供应总量不会明显下降，同时房企在偿债压力下会加快供货，保证新房供应。因此市场供应不会成为今年市场规模的抑制因素。

第三，信贷投放额度恢复，市场需求复苏。我们用过去15 年的数据验证了房地产市场规模的增速总是和房贷的增速高度相关，按揭贷的规模和节奏基本上决定了住宅市场销售的规模和节奏。我们建立了“基于信贷的房地产市场预测模型”，预测2022年房地产市场销售规模。

首先，预计 2022 年全年信贷增量 21 万亿左右。2019年政府工作报告首次提出 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配。2019 年一季度央行货币政策报告指出 M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配，据此测算出M2-GDP 合意增速差约 1%。2020 年受疫情冲击，政府工作报告提出货币增速明显高于2019 年增速，除这一特殊年份外，2019 年和 2021 年的政府工作报告均要求M2 增速与名义 GDP 增速基本匹配，预计 2022 年依然维持。

2022 年经济增速中枢大概率还会继续下移。具体从三驾马车看：投资端，土地购置费的滞后效应和建安费用的疲弱对2022 年房地产开发投资构成压力，财政约束下基建投资发力有限；消费端，制约消费复苏的疫情反复、收入预期及通胀压力 2022年依然存在；出口端，2022 年海外对消费者的放水补贴将逐步退出，海外消费意愿放缓，就业意愿提高，海外供需缺口缩窄将使我国出口增速边际放缓。我们预计2022 年实际 GDP增速在 5%~5.5%，考虑通胀因素后的2022 年名义 GDP 增速在 8% 左右，与名义 GDP 增速基本匹配的 M2 增速在9%左右，对应的全年信贷增量约 21万亿。

第二，预计全年房地产按揭信贷总额 8 万亿左右。房地产贷款集中度管理下，预计去年和今年新增按揭贷比例较2020 年回落两个百分点至20%，结合全年信贷增量和按揭贷占比得到 2022 年按揭贷净增量约 4.2 万亿，与 2020 年和 2021 年的净增量大体相当。随着个人住房贷款余额的增加以及改善换房需求的增加，每年来自按揭贷偿还（含正常还款和提前还款）的额度贡献也将逐步增加，估算2022年按揭贷偿还 3.8 万亿，按揭贷投放总量约 8 万亿，较过去两年稳步增长，会成为下一阶段“稳信用”的重要发力点。

第三，根据信贷对交易规模的撬动比例关系，预测2022 年新房销售额同比下降 2%，二手房同比下降 7%左右。在不同新增按揭和撬动比 [ 居民购房总成交额 = 自有资金总额 + 按揭贷总额，撬动比 = 总成交额/ 自有资金总额，代表自有资金对总成交额的撬动作用。] 情形下，2022 年新房销售额预计在 15.3 万亿 -16.7 万亿区间，中性情形下销售额 16 万亿，同比约降2%，销售面积同比下降约 5%，价格同比上涨约 3%。二手房全年销售额预计在 6.3 万亿 -6.7 万亿区间，中性情形下销售额 6.5 万亿，同比约下降7%，成交面积同比下降 8%，价格同比微涨 1%。

从全年时间序列上看，2022 年市场走势前低后高。2021年房贷投放的季度波动率达到了近十年的最高值，导致市场前高后低异常突出。“跨周期”调控思路下，央行宏观审慎评估体系（MPA）将更注重信贷投放节奏，房贷投放不会出现过去两年的“大开大合”，总体投放将更加均衡，市场运行节奏也将更加平稳。

我们预计一季度成交量能够完成筑底，二季度成交价格实现止跌。2021年 12 月的中央政治局会议、中央经济工作会议的定调利于提振市场信心，2021 年 11 月二手房市场加快市场筑底，预计成交量在今年一季度筑底回升，至年中回归至2018-2019年月度均值附近。价格的进展要滞后于交易量，仍然存在惯性下跌。当前二手房景气度仍较低，2021 年 11 月二手房景气度指数为 16，处于历史低位，代表业主端预期较弱，降价意愿较强，2021年底至今年一季度末二手房价格仍有向下的调整压力。经历半年成交量的逐步恢复，改善房价下跌预期，逐步带动价格恢复，预计今年二季度房价止跌。

二手房市场率先启动，带动市场链式修复。从当前表现看，2021年10月以来贝壳50城二手房成交量连续两个月环比回升，释放筑底信号。后期二手房成交量的改善，加快换房需求进入新房市场，带动新房成交筑底回升，销售端去化加快叠加房企融资压力缓解，房企周转效率回归正常化，资金流动性压力得到实质性缓解，拿地信心逐步恢复带动土地市场修复。

刚需市场率先修复。当前购房信贷环境已有所改善，在“更好满足购房者的合理住房需求”、银保监会强调“重点满足首套房、改善性住房按揭需求”的背景下，预计未来在首次购房和改善性换房方面可能会有相对支持性的政策，信贷环境更加友好，带动刚需市场在2022 年初率先复苏，进而带动改善需求修复。

深莞惠市场率先底部修复。大湾区尤其是深莞惠区域2021 年二手房市场受到重挫，其中深圳市场回调最明显，全年成交同比降幅超过 50%。10 月以来，深莞惠等城市二手房成交量基本筑底。预计 2022 年深莞惠片区二手房市场保持底部修复，深圳全市二手住宅成交量有约10% 的增长，但绝对水平仍处于历史低位。

一二线城市率先修复，三四线城市下行压力仍大。三四线城市以新房市场为主，二手房体量较小。虽然重点22 城在 2021 年集中土拍较为惨淡，但由于重点城市普遍存在一二手价格倒挂，且人口增长有基础，预计2022年新房市场体量更多受到供给约束，但22城中仅少数城市新房去化周期在6个月以下，大部分城市供给的约束效应有限，少数城市的核心区域可能受到供应不足的影响而新房成交下行，如合肥、重庆、宁波、南京、上海、长沙、深圳及杭州等。22城中新房库存较高的城市主要分布在北方，尤其是沈阳、长春等新房库存高，新房价格仍有向下压力。三四线城市新房库存普遍偏高，同时近年人口普遍流出。房地产市场库存风险高，量价都有较大的向下压力。

房企此轮风险尚未完全解除，个别房企仍存爆雷风险。根据我们统计，房企2022 年预计到期债务约 9603 亿元，比 2021 年下降约 25%，但仍处于接近万亿的偿债规模高位。上下半年的偿债规模比例相近，而从 2022年的月度到期债务情况来看，偿债压力集中在1 月、3 月、4 月、7 月，四个月度偿债规模超过千亿，这将使部分房企在短时间内面临较大的偿债考验，对该节点的资金筹措、销售回款、工程进度等方面都提出了较高的要求。

从 房 企 角 度，2022 年 251 家房企需要偿还到期债务，其中 22 家房企到期债务超过 100 亿元（人民币），偿债压力仍保持高位，如若其中个别房企资金流动性未能得到实质性缓解，短期内仍具有高违约风险。个别房企的偿债风险仍居高。去年四季度以来多家房企到期债务获得展期，债务问题得到一定缓解，获得了逐步解决问题的时间。

预计今年一季度房企融资额度恢复，银行与金融机构贷款额度充足，适时进行积极的资源调配，金融端率先释放，有利于保障房企的开发到位资金以及购房者的按揭贷款的充分发放。宽信用与宽金融效应将会提升行业预期，从而使得投资者与产业链内多方参与者信心修复。信心恢复将传导至新房市场的供应与成交，预计二季度开始新房市场逐渐回暖，房企周转效率回归正常化，房企资金流动性得到实质性缓解。

2022 年房地产市场将在 2021 年下半年的低位上逐步修复，而房企信用修复需要时间。修复过程可能有短暂波动，但最终将回归平稳均衡。2022年是探索新的发展模式、构建房地产业良性循环的元年，“良性循环”下整个行业将趋于平稳健康，更好满足购房者的合理住房需求，更好满足消费者对美好居住的向往。