环球观点：【财经分析】多因素利好信用债表现 利差压缩同时分化未见好转

受可用资金与可投资产之间供需错配的影响， 7月以来信用利差重新收窄。

分析人士认为，短期内，信用市场的结构性“资产荒”格局难有太大改观。这也意味着，低风险信用债底仓策略仍将成为大部分机构的首选。

信用利差明显压缩

(资料图片)

7月以来，信用债市场的全面配置行情再度开启。

“随着高频数据转弱以及地产板块舆情的发酵，7月各机构的风险规避情绪再度升温，叠加信用债净融资缩量的推动，信用利差被压缩至5月末的水平，并且一级认购倍数亦重新抬升。”国元证券宏观经济首席分析师杨为敩说。

记者在采访中发现，受到避险情绪加重的影响，目前城投债依旧备受机构青睐。

根据券商统计，2022年7月，城投债的净融资额为714亿元，产业债的净融资为-369亿元。1至7月合计来看，信用债的净融资为1.57万亿元。其中，城投债净融资1.08万亿元，而产业债净融资4936亿元。

来自中金公司的数据亦显示，城投债的7月发行和净增分别为3142亿元与714亿元，为信用债供给最高的行业，分别占到信用债整体发行和净增的33%及72%。不过环比来看，发行和净增分别下降了1057亿元和932亿元。

“即使发行端紧调控趋势未改，但在欠配因素推动之下，大部分区域的城投利差依旧呈现出了下行的态势。从今年的利差变化来看，陕西AA、江西AA、安徽AA、河北AA+等级城投各券的配置力度非常大。虽然不同的机构对城投板块下沉有不同的看法，具体下沉到何处也大相径庭，可对比去年与今年的市场交易数据，不难发现，‘下沉’仍是当前的主流操作。”中信建投固定收益首席分析师曾羽称。

值得一提的是，从全口径信用债来看，截至2022年7月末，今年的净供给规模较去年出现了7%左右的降幅，降幅主要由城投贡献，净融资同比缩减24.5%，降幅较6月进一步走阔（19.0%）。

“城投债净供给缩量的同时还伴随着各省分化的加剧，这或进一步限制投资者的可配置范围。”曾羽说。

2021年以来，城投融资政策再次进入收紧周期，城投非标违约事件亦有所增加。纵观城投非标违约高发的区域，不难发现两方面特征较为突出。其一，是相关区域对债务管控的重视程度不够；其二，是区域内信用环境的恶化，致使城投再融资受到较大负面影响，从而形成恶性循环。

“对于城投择券，我们更建议逐步回归核心区域。”广发证券固收首席分析师刘郁表示，“考虑到上半年各地区土地出让金对城投有息债务和政府债利息的覆盖比例大幅下降，则于城投板块过度下沉的估值风险可能较大。由此，城投债布局还是建议逐步回归核心区域，聚焦浙江、江苏、福建、安徽，隐含评级AA+和AA拉久期到3至5年；或者关注人口净流入、财力良好、债务可控的县级城投，以及承接专项债项目的城投，下沉1年及以内隐含评级AA(2)，赚取持有至到期收益。”

局部风险不容小觑

较之于城投板块，在信用尾部风险持续释放的背景下，以地产债为代表的部分行业融资表现依旧难尽如人意。

尤其就地产债来看，7月该板块净融资转负，仅为-167亿元。根据广发证券发展研究中心统计，2022年7月，地产民企仅有龙湖、万达商管和滨江发行了债券，合计36.7亿元，而行业内部民企主体债券的总到期规模达340亿元，净融资缺口为303.3亿元。彼时，行业内部央企和地方国企的净融资额同比有所上升，2022年7月央企和地方国企地产债的发行额为309亿元，净融资额117亿元（2021年7月的净融资额仅为2亿元），分化之大可窥一斑。

“在各地协调力度增强的背景下，尽管‘政策工具箱’的充分应用能于一定程度上助力地产销售，并在短期内缓和抛售情绪。不过，个人认为，目前依旧需要关注‘保交楼’优先环境中，预售资金监管能否进一步趋于合理化，以及地产展期事件增多对于行业再融资的影响。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“整体看，现阶段非国有地产债仍难言企稳。”

“房地产需求的复苏在很大程度上取决于未来的政策措施。”穆迪分析师许有为并称，“现阶段，部分开发商的融资环境依旧不容乐观。毕竟，银行和投资者仍会有选择性，并青睐规模较大、财力雄厚的开发商。银行可能会针对新的住房抵押贷款制定更高的风险控制标准，而地方政府也可能加强对监管资金账户的控制，以管理项目竣工风险，这些措施将削弱开发商的资金灵活性。与此同时，境外债券市场仍然受限，发行额的大幅下降，将导致部分地产开发商的再融资风险居高不下。据测算，未来12个月将有约合277亿美元的境内债券和342亿美元的境外债券到期或可回售。”

记者注意到，2022年6月29日至7月26日，穆迪对中国房地产开放商采取了8次负面评级行动。

“违约引起的风险偏好上升受限是一个长变量。过去几年，债券违约事件频繁发生，目前信用债违约已经是常态化现象，在信用债边际上的风险收益比极不划算的状态下，低评级信用债总体还是会处于被挤兑的状态。”杨为敩称。

编辑：王菁