【高端访谈】热市场中冷思考：三问S基金缘何成了“香饽饽”？——访博瑔资本管理合伙人刘佳伟

在一级市场投融资阶段性遇冷背景下，中国私募股权二级市场处于爆发前夜，尤其是S基金（Secondary Fund）特别火热，大有往“C位”靠拢趋势。

所谓S基金，主要指的是从投资者手中收购私募股权基金份额、投资组合的产品，业界常常称其为“私募股权份额转让基金”。博瑔资本管理合伙人刘佳伟在接受记者专访时表示，在私募股权投资的“募”“投”“管”“退”四环节中，退出是非常重要的一环，中国股权投资巨大存量催生广阔的S基金交易需求，蕴含巨大的投资机会。

(资料图片仅供参考)

为何S基金备受追棒？

“市场比较躁动”“LP(即有限合伙人，简单可理解为基金出资人）的转让热情很高”“买卖双方的诉求非常迫切”，这是刘佳伟对当下S基金市场的直观感受。

目前很多业内人士对S基金寄予厚望，将其视为当下私募股权行业退出难题纾困的“解药”。在被问及为何S基金突然这么火时，刘佳伟表示，一方面S基金因其资产透明、回报周期短、现金回流快，以及收益稳定等特点，满足了LP的收益性、安全性、流动性需求，为投资者提供了更加多元化的退出方式。

据悉，近日“博瑔S基金（一期）”宣布完成第二次现金分配，距离基金成立不到9个月时间，其回报实现速度比传统PE基金要快很多。

“另一方面，目前我国产业结构正处于调整期，整体资产标的正在切换。过去10年，中国VC/PE市场大爆发，沉淀在其中的资金总量之大超乎想象，有接近14万亿元之多，如今很多基金存续期将结束，面临集中退出‘大考’，S基金成为其重要退出渠道。”刘佳伟说。

刘佳伟表示，募投管退真正循环起来的投资机构才能活得更健康。但是在募资难、投资也难的当下，为了满足LP流动性需求，GP(普通合伙人、简单可理解为基金管理人)不再如过去一样追求IRR的“纸面富贵”，而是会格外关注DPI的创造，以期收益能尽快“落袋为安”。因此，GP会更愿意重新整合、转让底层资产，并快速找到成熟的交易对手，完成交易，实现资产退出和收益确认。

“正是DPI考核被日益重视，投资人才更愿意来投S基金，因为与很多股权基金相比，S基金创收快很多，它缩短了投资与退出周期。”刘佳伟说。

所谓DPI，指的是投入资本分红率，是对投资人退出收益真金白银的统计。当其等于1时，是损益平衡点，代表成本已经收回，大于1则说明投资者获得超额收益。而所谓IRR，即内部收益率，可细分为账面IRR和现金IRR。只有现金IRR才能代表实际退出情况，而账面IRR只反映了账面情况。

刘佳伟还补充说，“从海外市场来看，大多数LP也并不是通过基金底层项目上市实现退出收益的。目前有人将S基金称之为IPO的‘平替’，我并不认可这种说法。S基金是一级市场资本退出方式的有益且必要的补充，其交易更多情况下都是在做资产的接续，而非单纯的资产出售，这一过程不仅可以实现老LP快速退出获得DPI，新LP也可以等待企业发展到一定阶段去获得收益。这些都有助于股权市场和相关产业的健康成长。”

S基金交易难点在哪里？

很多业内人士表示，S基金的交易逻辑看起来非常简单，实操却很难。

对此，刘佳伟认为，在交易层面的难点主要存在三个方面，一是对股权基金产业底层资产甄别很难，“比如，LP在做份额转让时，一个资产包里会有很多投资项目，少的十几个，多的三五十个，甚至更早期投资标的资产包里可能有上百个项目。对这些亟待转让资产包进行快速分类、评估，在一堆参差不齐的项目里筛选优质项目，就非常考验S基金投资人对该相关行业长期发展趋势的理解和判断。”

刘佳伟表示，第二难点在估值定价层面，由于S基金属于交易性很强的非标产品，对底层资产的判断可左可右可上可下，买卖双方报价有时会存在很大差异。买方觉得报价合理了，但卖方可能觉得过低，目前还没有形成一个权威的独立第三方估值定价方式。此外，买卖双方信息不对称，以及市场繁荣时带来的投资估值泡沫也会加大了估值难度。

“第三，因为S基金交易没有固定范本，每个资产包的交易模式、交易结构、交易文本等都会存在差异，并且很多时候交易是多方参与的，买方与卖方并不熟悉，还需要在较短的时间里与交易对手建立心理互信,这就要求S基金操盘人有很强的交易经验，否则相关交易很可能推进不下去。”刘佳伟说。

目前越来越多的机构看到S基金的巨大的投资机会，纷纷来此“掘金”，比如顶级外资S基金管理人科勒资本、国内投资头部机构高瓴等。“虽然参与者日渐增多，但是S基金在国内起步较晚，目前能真正做到从资产交易结构设计、估值定价、交易执行、工商变更等手续全部完成的S基金交易团队并不多。今后随着大机构的不断加入，预计行业马太效应会逐渐明显，这要求S基金交易团队未来的业绩要更卓越，投资策略要更成熟，才能不被淘汰。”刘佳伟说。

据悉，作为国内最早一批关注S基金的投资团队，目前博瑔资本核心团队彼此打磨配合已超过十年，合伙人都有过国内知名基金公司丰富的从业经历，其专业能力在行业中有着一定辨识度和竞争力。

S基金今后如何发力？

近日，S基金在北京、上海、无锡等地多点开花。

在11月里，科技产业母基金群在北京昌平启动，其中，中期母基金将成立昌平二手份额S基金；上海国投与浦东新区政府也共同发起设立一只百亿S基金正式运营；多家S基金机构和无锡尚贤湖数字经济母基金在无锡发起PE二级市场联盟；很多金融机构也开始进入这个市场，中金资本也成立了专门的S基金，系首只券商系S基金……

此外，在北京和上海陆续试点S基金交易所后，广东、浙江和江苏等地也均提出要探索私募股权和创业投资份额转让试点。

如今，S基金进入发展加速期，后续还需要如何发力？

对此，刘佳伟表示，目前多地政府、大型金融机构已经进场S基金，这代表着持续的、大规模的购买能力正在形成。作为新兴的、高速成长的市场，S基金交易的基础设施有待进一步完善，这包括工商和税收等部门的底层数据打通、专业估值服务提升等。

刘佳伟还建议，为了提高交易效率，希望S基金交易所今后能探索设立买卖双方的共管资金账户，这样不仅可以让资金交付更顺畅，也能监督买卖双方根据协议做到专款专用。

S基金是将产业底层资产、风险和收益三者相对结合比较好的产品。具体在交易层面，不同的交易对手有不同的交易诉求，都需要S基金管理人去完善相关实操经验。刘佳伟举例道，“比如，民营资本更关注交易效率和交易成本；国有资本则对尽调、交易流程要求更高，更关注交易合规和风险可控。这些差异就是S基金管理人需要发力和不断提升的地方。”

此外，刘佳伟认为，S基金管理人除了要有一定宽度和深度的GP和LP资源、具备主动发掘投资标的能力外，还要加强自身直投能力建设，不断提高退出判断能力，才能在日渐激烈的竞争中立于不败之地。